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招商宏觀謝亞軒 :貨幣寬松向左 匯率協調向右

2020-07-09 12:42 來源: 軒言全球宏觀

  近期圍繞中國貨幣政策是否應進一步加大寬松力度的爭議仍未休止。中國貨幣政策的鴿派認為中國經濟全面陷入經濟低增速和通貨緊縮的風險隨新冠疫情沖擊而顯著上升,應摒棄放松貨幣的思想禁錮,吸取現代貨幣理論的精華,大膽采取赤字貨幣化等超常規寬松貨幣政策。中國貨幣政策的鷹派,以易綱行長、郭樹清主席在陸家嘴論壇上的講話和資深學者余初心的兩篇文章為代表,強調寬松貨幣政策的副作用,認為貨幣政策應適度,針對突發事件的特殊政策應適時退出。我在貨幣政策上持保守態度,當前經濟增速回落和價格水平承壓是一個全球現象,背后一定有一個全球共同的原因,這就是2013年以來強的美元和強的人民幣。解鈴還需系鈴人,解決問題的藥方如果僅是包括中國在內的各國采取過度寬松的貨幣政策,則可能事倍功半,且副作用巨大,這是1980年代后期日本的深刻教訓;如果各國采取匯率政策協調,則可能事半功倍,帶動全球經濟走出停滯狀態,這才是廣場協議帶給今天的真正鑒意義。

  強美元的“七宗罪”。新冠疫情沖擊只是加劇了全球深陷長期停滯狀態的風險,但并非其根本原因,強美元才是。2013年以來美元實際有效匯率較之此前上升11%,從以下七個方面導致全球陷入低增長和低通脹的長期停滯狀態:一是,強美元對美國經濟產生收縮效應,壓低美國的增長速度和通脹水平,根據美聯儲的估算美元有效匯率上升10%導致美國GDP增速每年平均少增長0.5個百分點;二是,強美元帶來強人民幣,2013年以來人民幣實際有效匯率上升20%,對中國經濟產生收縮效應,招商宏觀的估算認為人民幣轉強導致中國GDP增速每年平均少增長0.4個百分點;三是,強美元壓低大宗商品價格水平,對全球低通脹有直接作用;四是,強美元導致國際貿易融資積極性下降,全球產業鏈貿易由盛轉衰,拖累多國的貿易和經濟增長;五是,美元轉強,新興經濟體貨幣匯率貶值壓力顯著上升,陷入貨幣危機的風險上升,投資受到抑制;六是,強美元使得土耳其等商品國家的經濟基礎動搖,國家風險上升,增長前景惡化;七是,強美元增大國際資本流動的波動性,抑制國際資本在國家之間的流動。

  國際間匯率政策協調的經典案例是1980年代的廣場協議,可以從經驗和教訓兩個方面給中國當前的政策選擇提供借鑒。

  從經驗看,美國的實踐表明,國際匯率政策協調的政策效果明顯并且副作用小。通過廣場協議的匯率政策協調作用,美元有效匯率從高點回落30%左右。約兩年時滯后,美國的貿易失衡情況好轉。1987年,美國的貿易赤字達到峰值的1520億美元,1991年這一數字回落到300億美元。貿易狀況改善后,美國退出了貿易保護主義,結束與日本等國的貿易爭端。伴隨美元的轉弱,不僅美國進入“新經濟”狀態,世界經濟增長從1985年低點的3.6%連續三年反彈至4.6%。這意味著弱美元在一定程度上促進了全球經濟的增長。

  從教訓的角度看,日本的失誤在于為應對廣場協議之后日元過度升值產生的收縮效應,沒有通過匯率政策協調來解決而是采用了副作用過大的寬松貨幣政策。1980年代后期日本的泡沫危機從表面看是廣場協議之后日元升值過快帶來的資產價格泡沫,事實上是由于日元過度升值抑制了通脹上升,加之對于資產價格泡沫與宏觀杠桿率之間的關系缺乏認識,而采取了過度寬松的貨幣政策。日本企業部門杠桿率從1985年至1990年提升了30個百分點,居民杠桿率從1985年至1990年上行了16個百分點。換句話說,日本的教訓恰恰是只注重國內貨幣政策寬松,忽視了通過國際匯率政策協調改變80年代末日元過度升值狀況(1987年的盧浮宮協議執行效果不佳,由此可見匯率政策協調這個“靈丹妙藥”由于種種非經濟原因非常難以獲得)。2004年,日本央行行長黑田東彥在《日本匯率政策失敗所帶來的教訓》一文中明確強調:“造成嚴重通貨膨脹和資產泡沫的并不是日元升值本身,而是當時政府的經濟政策失誤?!?/p>

  殷鑒不遠,當前中國應充分吸取1980年代日本泡沫危機的真正教訓。中國經濟增速和通脹水平的下行不僅僅是國內因素所致,更是緣于強美元和強人民幣等國際因素帶來的收縮效應。此種情況,通過國際間的匯率協調可能事半功倍;而僅僅采取國內的寬松貨幣甚至赤字貨幣化,則難免推高資產價格從而重蹈日本的覆轍。

(文章來源:軒言全球宏觀)

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